国企改革三年行动，今年是决战决胜之年，收官之年，地方政府动作不断：

比如，因国有资本引领战新产业发展的“合肥模式”而成为“明星”的合肥，6月6日，正式启动国有企业“揭榜挂帅”，广发“英雄帖”。

其他地方政府同样牟足了劲：上海市委公布上海国资国企改革20条；山东省国资委称要落实山东省委“十大创新”部署要求；广东开展国企改革再巩固再深化行动，聚焦“劳动、人事、分配”三项制度改革；江苏把锁定并高质量完成重点任务、补短板强弱项、务求改革实效、实现改革成果全面稳固化制度化作为全年国企改革工作的着力点。

资本市场也跟着蠢蠢欲动：5月以来，资本市场国企改革概念主题热度再次升温。据统计，Wind国资改革指数自五月以来涨幅已超过18%，受此带动，部分国企改革主题基金表现也很抢眼。

不过，在资本层面，国有企业改革仍有三大难题待解。

国有上市公司分拆上市

5月18日，国资委召开“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”，对深化国有控股上市公司改革提出了明确要求。

推进国企集团整体上市、提升国有资产证券化率， 是近年来地方政府推进国资国企改革的重要抓手之一。

一方面，整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致，减少代理成本和利益输送的发生，避免当年分拆上市产生的关联交易和违规担保、集团公司转移上市公司融资和剩余利润、将不良资产向上市公司高价转让等严重的公司治理问题，更方便“管资本”。

另一面，整体上市更意在“圈钱”，用“债转股”化解国有企业债务，“化腐朽为神奇”。

金融领域多重嵌套持股问题

早在 2018 年国企改革三年行动之初，郭树清就曾表示：“有的股东甚至把银行当作自己的提款机，肆意进行不正当关联交易和利益输送。少数不法分子通过复杂架构，虚假出资，循环注资，违规构建庞大的金融集团，已经成为深化金融改革和维护银行体系安全的严重障碍，必须依法予以严肃处理。”

混改资本化难题

近期，从中央到地方，更深层次的混改项目大量涌现。同时，国企资产证券化、上市等好戏接连上演。比如，央企层面，分类分层推进混改正走深走实；地方国企混改亦驶入快车道，黑龙江省、广东省等多省市表示今年将继续深化混合所有制改革。

就路径而言，混改有通过证券市场引入公众股东和通过私募引入战略投资者两条路。

前者以上海企业混改为代表，其优点在于公众股东入股的价格在证券市场公开确定，定价程序公开透明，不容易受到“国有资产流失” 的质疑；

问题在于引入的是以散户为主的中小股东，缺乏切实的话语权，短期内并不能改变国资股东“一股独大”的局面。

后者以央企集团下属专业化业务平台的混改为代表，非上市公司通过私募引入战略投资者，如何合理定价是操作中的核心难点。

尽管存在上述难点，但这其中蕴藏的机遇也吸引各路资本跃跃欲试。

各类资本参与混改也有“套路”可循，如民资以出资入股，收购股权，认购可转债，股权置换；出资方式有货币出资、实物出资、股权出资、土地使用权出资。

比如国资的重点投资领域包括公共服务、高新技术、生态环境保护、战略新兴产业等；投资方式包括投资入股（适合于存量项目）、联合投资（适合于增量项目）、兼并重组、设立股权投资基金等；以国有资本投资、运营公司为投资平台；合理运用优先股、国家特殊管理股（包括金股、分类股 / 复数表决权等）等制度。

再如以 PPP 模式用于公共基础设施建设项目及军民融合领域。

只是民企要吃到混改的“美味”，必须与“高大上”的“正规军”合作，既要有胆量，也要有智慧，还要技巧，更要有取舍之道。

对准备参与混改的民资来说，首先要想清楚自己的目的：是为了赚点钱的财务投资，还是希望能跟自身战略发生关系的战略投资；

同时，对准备参与的国企也要有一个清晰的判断：它是处在竞争性领域，还是处于垄断市场。

若作为财务投资者，进入竞争性市场，就要选择真正有竞争力的标的；

若以战略投资者的姿态参与竞争性领域，估计能参与的大多是被甩出来的“包袱”，这时候就需要施展魔法“变废为宝”：

若以战略投资者的姿态进入垄断行业，则需要有对等的实力，这时候就要掂量一下自己的分量够不够了。

不可忽视的是，中国国企兼顾着再市场化与再国家化的均衡，再市场化是指国企发展演化遵循十大阶段，即生产经营—科技创新—生产性服务业—资本金融— 公司总部化—泛公司化—企业轻重极端化—企业纵横生态化—“出品”战略— 颠覆创造，具有拾阶向上的内在冲动；

再国家化是指国企承担对外体现国家战略意志、对内弥补市场不足的责任，因此是否混改还由国企自身发展阶段及阶段重心决定，不能一概而论。

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